Par Paul Jorion, 4 avril 2008

J’y reviens encore une fois parce que j’étais en train d’écrire un article sur la rémunération des traders, faisant appel aux souvenirs de l’époque où c’était mon métier, quand j’ai eu une illumination. Je veux dire que quelque chose m’est apparu que je n’avais pas encore aperçu jusque-là sur ce qui avait dû se passer à la Société Générale le 21 janvier. Si j’ai raison, Jérôme Kerviel n’y est pas pour grand-chose - et si c’est le cas, j’aimerais que cela se sache.

A une époque, j’ai développé des systèmes automatiques de trading. J’en ai inventé de très intelligents et compliqués et d’autres plus stupides - qui m’ont rapporté davantage. Voici comment on procède : on prend des données historiques de prix, très détaillées, et on demande à l’ordinateur d’optimiser une stratégie : on lui demande de déterminer le niveau de prix auquel il aurait fallu acheter et celui auquel il aurait fallu vendre pour maximiser son profit au cours de la période que couvrent les données. Il ne s’agit pas de niveaux de prix absolus, comme vendre quand on touche « 102 » mais relatifs : par rapport au niveau où on a pris sa position : du genre « vendre quand on a gagné 1 000 000 euros ou perdu 100 000 ».

Un système optimisé de cette manière ne gagne pas nécessairement plus souvent qu’il ne perd mais si l’optimisation permet de découvrir une combinaison d’instructions qui gagne plus quand elle gagne qu’elle ne perd quand elle perd, alors on est bon. L’instruction qui définit la perte maximale qu’on s’autorise, c’est ce qu’on appelle un « trailing stop-loss », littéralement un « arrêt à la perte, à la traîne ».

En voici le principe. Je chiffre pour que ce soit plus parlant : disons que si une position est perdante de plus de 1 000 000 € on la défait en encaissant la perte. Si on s’est mal positionné d’emblée, si on a parié à la hausse alors que le marché baissait - ou inversement - on se plante et on perd 1 000 000 €. Mais si on a parié dans la bonne direction, on laisse aller - avec le « stop-loss » à la traîne. Si l’on atteint alors, par exemple, 2 500 000 € en positif, le stop-loss de 1 000 000 € à la traîne fait que si la tendance se renverse on sort de position en ayant quand même engrangé 1 500 000 €. Et c’est ce qui permet que les positions gagnantes soient éventuellement plus importantes que les positions perdantes, même si on joue à pile ou face le fait de parier à la hausse ou à la baisse.

Qu’est-ce qui explique alors un désastre à la Kerviel ? Le fait que quand les marchés sont agités, en particulier s’il y a des « trous d’air », c’est-à-dire des zones entières où il n’y a « pas de prix » parce qu’on manque soit d’acheteurs, soit de vendeurs, on ne peut pas toujours faire intervenir son « stop-loss traînant » au niveau où on l’aurait voulu : au moment où on essaie de défaire sa position, on n’est pas certain de trouver en face de soi la contrepartie dont on aurait besoin et au lieu d’essuyer une perte d’un million d’euros comme on avait prévu, on se retrouve avec un trou de dix millions... ou d’un milliard. Quand ça se passe comme ça, je sais, la tentation est grande de s’en prendre au trader plutôt qu’au marché - qui n’est pas là pour se faire gronder.

Les positions de Kerviel ont été défaites le 21 janvier. On pouvait lire dans le Wall Street Journal du lendemain : « La débandade hier sur les marchés boursiers mondiaux suggère que la peur provoquée par la récession aux Etats-Unis est en train de s’étendre au-delà du marché américain ... Alors que les marchés US étaient fermés hier en raison de la journée d’hommage à Martin Luther King, les principaux indices perdaient 7,2 % en Allemagne, 7,4 % en Inde et 5,5 % en Grande-Bretagne... »

Je rappelle qu’on parle d’un gars à qui ses patrons proposaient que la partie variable de son traitement pour 2007 soit de 300 000 € alors que lui en réclamait 600 000. D’un gars qui dit aux policiers :

Le vendredi 18 [janvier 2008], en journée, j’ai été positif en regard de la forte volatilité du marché [...], ce n’est qu’à la clôture de la séance du 18 que j’étais négatif. Je pense alors que je verrai l’évolution du marché en revenant le lundi et table sur la hausse du marché américain le mardi. Ce que je ne pouvais supposer, c’est que le lundi je ne serais plus salarié de la Société Générale. [...] Pour la sanction, je ne pouvais l’évaluer. La banque a pour but premier de gagner de l’argent. Comment justifier une sanction vis-à-vis d’un trader qui génère un résultat positif de 1,4 milliard d’euros [...] ?

Alors, si c’est la faute à pas de chance, est-ce qu’il ne serait pas temps de ficher la paix à Jérôme Kerviel ?

Paul Jorion, sociologue et anthropologue, a travaillé durant les dix dernières années dans le milieu bancaire américain en tant que spécialiste de la formation des prix. Il a publié récemment Vers la crise du capitalisme américain ? (La Découverte : 2007).